双汇门折射基金与产业资本博弈新局

2010年3月4日，一纸《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》被否的公告，将双汇发展(000895)和众多基金推上了风口浪尖。究竟有何缘由，让一向以温顺面目示人的公募基金否决了这项看起来和公司主营业务并不相干的议案？又是什么原因，令分布于京、沪、深三地的基金公司采取了如此一致的行动？

“这将是基金主动推动上市公司完善公司治理结构的开始。”正如一位持有大量双汇股票的资深基金经理所言，双汇管理层对流通股东利益缺乏足够的重视，才导致公募基金不满足于仅仅在二级市场“用脚投票”。而“双汇门”的出现，或将成为一个标志性事件，预示着公募基金主动干预上市公司公司治理时代的开始，也预示着公募基金与产业资本博弈的新棋局。

基金为何集体反对

作为国内肉类加工业里名副其实的龙头，双汇发展一直是基金青睐的对象。早在2001年，国内基金就开始集体进驻双汇发展，当年基金金鑫(500011,基金吧)等5只封闭式基金出现在该公司前十大股东行列。之后每年的年报中，公司前十大股东中基金的数量都没有少于5只。而在2009年三季度末，嘉实稳健(070003,基金吧)、兴业趋势(163402,基金吧)等基金更是占据了双汇发展前十大流通股东中的九席。

“双汇是标准的细分行业龙头，其肉制品和冷鲜肉两大主要产品无论是市场占有率还是毛利率，都稳居国内领先地位，所属的行业受益于国内消费升级又具有广阔的发展空间，因此其成长性一直被基金看好。”一位长期持有该股的基金经理表示。

按说长期持有双汇发展的基金应该与上市公司保持着良好的关系，但为何针对一项放弃优先受让权的议案，基金却集体反对？

“这项议案本身可能存在问题，有损上市公司乃至流通股东的利益。如果这项议案通过，很可能引来不必要的法律纠纷，小股东可能会状告上市公司。而且如果媒体曝光，基金公司明知此事损害了基金的利益还投赞成票，对自己的品牌会造成很大伤害。因此我们在之前内部讨论中就决定，一定要把它否掉。”北京某持有大量双汇股票的基金公司内部人士向中国证券报记者表示。

据其介绍，这项惹怒基金的议案有两大原因让基金“痛下杀手”：其一，放弃优先受让权有损流通股东利益。本次香港华懋等公司转让的10家公司股权都属于优良资产，而且仅以约1.3倍市净率或9倍市盈率的低廉价格出让，双汇发展放弃这些优先受让权令基金无法接受。同时，在双汇放弃优先受让权后，由双汇发展实际控制人罗特克斯有限公司受让这部分股权。基金认为本应由上市公司获得的好处最终落到了实际控制人的手里，这样的关联交易让流通股东很受伤。

其二，“先斩后奏”无视流通股东权利。“10家子公司的股权已经在2009年完成过户，到了今年，双汇管理层才想起来还需要流通股东表决，而且只采取现场投票的方式。这是明目张胆地无视流通股东权利。”一位投了否决票的上海基金经理不满地表示。

“实际上，3月1日双汇曾经和持股的基金进行过预沟通，当时很多基金都表达了反对意见。虽然对于这件事我们和其他基金公司并没有直接沟通过，但借此也基本了解了各自的想法。从表决结果上看，基金都作出了理性的选择。”对于集体否决的背后是否存在基金主动联手的问题，上述基金经理回答道。

“否决”背后的利益诉求

“是不是说放弃的股权双汇拿回来这件事就结束了？我觉得不是这么简单。”对于很多投了否决票的基金来说，否决这项议案不仅是目的，更是手段，希望借此推动双汇发展完善公司治理结构。从这个角度看，“双汇门”事件只是导火索，业内人士认为，其背后是基金对于该公司不满的一种表现。

“实际上，我们真正关心的是双汇一直以来大量复杂的关联交易以及双汇集团与上市公司双汇发展同业竞争的问题。”上海这位基金经理表示。

双汇发展年报显示，该公司2007年和2008年向控股股东及子公司销售产品或提供劳务的关联交易金额分别达25.05亿元和11.35亿元。如此庞大的关联交易金额令基金对上市公司与双汇集团之间的动向心存疑虑，“上市公司既向集团采购原料，也向集团子公司出售产品，同时还是集团的一个代销商，这里面究竟有多少利润被输送到集团里面，只有内部人知道，单凭基金是调研不出来的。”北京某基金经理表示。

同时，双汇集团利润一直高于上市公司，也是基金普遍质疑的问题。“双汇发展的业绩增长一直低于基金的预期。据我们了解，近几年集团的增长都高于上市公司，有些时候还高出很多，这显然是不合理的。”该基金经理认为。

更重要的是，双汇管理层曲线MBO（管理层收购）的动作令基金经理颇为关注。2009年12月31日，双汇发展发布公告，公布了双汇集团及其关联企业的相关员工(包括双汇发展的101名员工)通过信托方式在英属维尔京群岛设立了“Rise Grand Group Limited”，该公司又通过一家叫做“Heroic Zone”的公司持有“Shine C Holding Limited”（现已更名为Shuanghui International Holdings Limited) 31.8182%的股权，而双汇实际控制人罗特克斯公司正是“Shine C Holding Limited”的全资子公司。“通过这些复杂的股权安排，双汇管理层的利益得到了体现，但管理层也有义务维护流通股东的利益。”上海这位基金经理表示。

但从双汇发展放弃优先受让权而由罗特克斯公司接受股权转让来看，以基金为代表的流通股东利益显然被管理层放在了脑后。“这样的公司治理结构显然是有瑕疵的，我们投否决票就是希望推动公司解决这些问题。”该基金经理总结道。

当然，基金在“双汇门”中扮演的角色并不完全是做推动双汇发展改善公司治理结构的“活雷锋”，他们也有着自己的利益诉求。“我们投资双汇也包含了集团将优质资产注入到上市公司的预期。”该基金经理对此并不讳言。能否借此事向双汇管理层争取到一个资产注入的承诺，或许是双方讨价还价的重要筹码。

主动干预时代或将到来

“对于上市公司治理方面的问题，基金的话语权势必会增加。所以这次双汇事件可以看作是一个开始。”上海这位基金经理表示。

其实在以往，基金对上市公司议案投否决票的情况也曾出现过。据WIND资讯统计，在2005年福耀玻璃(600660)增发新股的议案、神火股份(000933)发行可转债的议案中，基金都曾投出否决票。但由于相关公告并未披露基金否决票的明细情况，无法判断基金在议案被否中起到多大作用。而本次“双汇门”事件正是由于采取现场投票方式且主要持股基金都参与投票，反对票又占出席会议所有非关联股东所持表决权的近85%，才被认定是基金集体否决了公司议案。

但又是什么原因，使国内公募基金由“逆来顺受”开始向主动干预发生转变？在“双汇门”看似戏剧化过程的背后，却反映出国内资本市场走向成熟的进步。“三、五年前哪有那么多媒体盯着基金的一举一动，媒体监督的提升，让基金公司越来越不敢做出违心的事。而且现在投资者法律意识越来越强，基金公司如果违背受托责任，没有尽到维护基金利益的义务，也会惹上不必要的麻烦。”北京某基金经理表示。

不仅仅在中国，就连成熟的市场美国，共同基金对于主动干预的认识也在悄然发生变化。“在本次金融危机之后，上市公司管理层存在的弊端凸显，如金融业高管薪酬过高等问题。越来越多的美国共同基金认识到仅仅在二级市场被动抛售并不够，共同基金应该承担起促进上市公司改善公司治理的责任。”美国共同基金巨头普信集团的董事总经理林羿博士告诉中国证券报记者。

“在美国，积极影响上市公司管理的股东被称为“积极股东活动主义者”（Shareholder activism），像普信就属于这类风格的共同基金。普信通常会积极地与所投资的上市公司进行日常沟通，而不是等问题出现才采取行动。”林羿表示，如果就某项动议与上市公司发生分歧，普信首先会采取非正式对话的方式，将意见传递给上市公司。若分歧还无法解决，普信就会采取正式行动，如在媒体公开宣示自己的观点，或者召集其他股东采取共同行动。

这也与美国共同基金大部分属于公司型基金有关。公司型基金有自己的董事会，必须对基金持有人也就是基金股东负责，因此会监督基金管理人更好地维护基金的利益。如果所投资上市公司损害了基金的利益，基金董事会就会督促基金管理人采取必要的行动。

“当然，是否采取行动要视具体事项而定，一般不轻易和上市公司唱反调，涉及董事会选举、并购重组等重大问题我们才会采取积极的态度。另外，基金持仓比例也是决定因素，如果低于1%我们更倾向于抛售，因为积极干预需要花费时间、律师费等各种成本。”林羿补充道。

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